财联社11月4日讯 在监管化债高压下，近年来城投平台为满足市场化转型的评级要求和融资门槛，倾向于开展毛利率较低、但能迅速做大营收规模的大宗商品贸易业务。这种“走量不走心”的模式恒信策略，使得许多平台的财务报表看起来很美，但其业务实质和盈利能力并未得到根本改善，形成了所谓的“转型幻觉”。
近日，上海证券交易所发布《关于对宁波梅山岛开发投资有限公司予以书面警示的决定》，一纸警示函再次揭开了城投平台贸易业务“伪转型”的冰山一角。该公司在将大宗商品贸易业务会计核算从总额法调整为净额法后，报告期间的营业收入最大降幅达90%（由9.05亿元更正为1.00亿元），实质性转型的假象不攻自破。
值得注意的是，该类案例并非个例。2025年以来，随着监管政策密集出台与财政部债务管理司的正式成立，城投平台依赖贸易业务“刷数据”的转型路径正遭遇前所未有的强监管冲击。
警示函落地：贸易“空转”藏不住了
2025年3月28日，沪深交易所联合修订发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”），其中新增的“第二十七条贸易业务审查”明确要求：城投平台新增贸易业务或贸易营收占比达30%的，需详细披露客户供应商信息、会计核算方法及业务合理性。
在3号指引的政策要求下，城投平台以往依赖会计处理方法来创造营收的“魔术”正迅速失灵。这其中恒信策略，贸易业务收入确认从“总额法”调整为“净额法”所带来的冲击最为典型。
从此次上交所披露的警示函内容来看，宁波梅山城投的贸易业务存在明显“空转”特征：其主要贸易客户与供应商高度重合，部分交易对手方互为关联方，交易流程中仅存在单据流转，未形成真实的货权转移与风险承担。更关键的是，该公司此前通过总额法核算贸易收入，将上下游全额计入营收，使得贸易业务成为营收增长的“加速器”。而根据3号指引要求，此类缺乏商业实质的贸易业务需采用净额法核算，仅以买卖价差计入收入，这直接导致其营收规模大幅缩水。
有业内人士对财联社表示，对于贸易业务，尤其是城投平台仅作为中间代理、不承担主要库存风险和商品所有权风险的“通道业务”而言，总额法允许企业将全部的销售金额确认为营业收入，同时将采购成本计入营业成本，这使得即便业务项下的毛利率很低，也能将营收规模做到数十亿甚至上百亿，相较仅将实际赚取的佣金或手续费确认为营业收入的净额法，对报表粉饰的效果明显。
财联社注意到，在化债驱动的转型压力下，此类“数字游戏”并非孤例。上交所6月披露的监管信息显示，泰州市城市建设投资集团同样因贸易业务会计核算问题更正财务数据，2023年营收从94.27亿元更正为64.89亿元，降幅达31.16%；苏州科技城发展集团因类似问题更正后，2022年净利润由盈利3913.47万元转为亏损3339.03万元。
某评级机构人士对财联社表示，据不完全统计，2025年以来，已有12家城投平台因贸易业务不规范被出具监管警示，涉及江苏、浙江、重庆等多个省份。
“城投平台通过开展‘以销定采’的大宗商品贸易，主要是为了满足‘335指标’（即产业类收入占比、产业类资产占比、市场化营收占比均不低于35%）的转型要求”，有分析人士表示，“这种模式下，城投更像‘中间商’而非‘经营者’，既不掌握核心渠道，也不承担存货风险，本质是通过资金循环制造营收假象。以2024年样本城投平台的数据来看，有37%的贸易业务毛利率低于2%，其中19家公司贸易营收占比超50%，但扣除贸易业务后市场化营收占比不足20%，根本无法满足‘335指标’。”
财政部“新司”登场，城投“伪转型”生路渐窄
如果说3号指引的落地为改变了这一现状提供了指导，近日财政部新设立“债务管理司”并迅速组建领导班子，更是加强了对地方融资平台转型与化债进程的监测与问责。
“债务管理司的成立，可以实现从‘债务管控’到‘经营监管’的延伸。”前述评级机构人士表示，此前城投转型监管多由交易所主导，而财政部新机构的加入，将贸易业务虚增与隐性债务风险挂钩，形成“债务+经营”的双重监管框架。在该人士看来，预计后续债务管理司将与沪深交易所建立数据共享机制，对贸易营收占比超30%的城投平台实施“穿透式监管”，重点核查资金流向与交易实质。
据财联社不完全梳理，在监管组合拳加码下倒逼城投回归转型本质的数量在增多。比如在浙江，宁波城建集团剥离低毛利贸易业务，聚焦园区运营与高端制造服务，2025年三季度净利润同比增长48.5%。
在市场人士看来恒信策略，从上交所发布警示、修订3号指引，到财政部成立债务管理司，城投平台的转型之路将不再有捷径可走，真正的转型应依托区域禀赋培育核心竞争力，而非依赖财务手段“刷数据”。对于仍沉迷贸易“伪转型”的城投而言，宁波梅山城投的90%营收降幅，既是警示更是教训。只有聚焦主业、提升造血能力，城投平台未来才能在监管常态化的背景下实现可持续发展。
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